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本文源自：券商研报精选
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
5月，比特币价格突破11万美元/枚，创新历史高点，投资者对加密资产行业信心提升。比特币曾经被认为是“数字黄金” ，但是历史上其与黄金走势并不一致，甚至出现此消彼长的价格走势，说明比特币并非是对黄金的简单替代，而是自有其运行逻辑。近期，随着SEC（美国证券交易委员会）新主席的上任，美国将迎来加密资产宽松监管时期，该市场即将迎来重大政策调整。本文将从比特币与黄金的关系与美国SEC工作动态两个维度来分析加密资产市场。
5月22日，比特币价格突破11万美元/枚大关，再创历史新高，其总市值也突破2.1万亿美元，全球资产市值排行升至第五，仅次于黄金、微软、英伟达和苹果公司。
由于此轮比特币的上涨与黄金涨势较为一致，市场部分观点将其视为黄金的替代。如是，则黄金与比特币的上涨均是美元信用下滑的产物。但实际是，比特币的避险属性尚未得到充分验证与认可，其与黄金也存在明显差异，主要体现在市场规模与参与者结构、高波动性与情绪驱动以及监管与安全性不确定等方面。
历史上，比特币和黄金价格走势并不稳健，相关性经历了无、中等、低、高、无五个阶段，2025年比特币价格一定程度反映了市场对特朗普政府执政预期，而黄金延续传统避险角色，二者在市场关注点与基本面逻辑上出现明显分歧。
近期，随着SEC新主席保罗·阿特金斯上任，美国加密资产市场即将迎来一个宽松及友好的市场监管环境。阿特金斯上任后各项行动执行速度快，几乎全盘否定上一任主席Gensler的严格监管内容，将从执法风格、监管框架和权限、美国市场地位三个层次全面重塑SEC工作重点。
SEC加密工作组行动不断，阿特金斯上任后的圆桌会议引起市场的广泛关注，会议从技术、经济和法律角度提出加密资产发行、交易、安全、风险、市场等议题，邀请交易所、学者和区块链开发人员共同参与讨论，反映SEC更加贴近加密市场需求的行动新原则。
结论与启示：
比特币的避险属性尚未像黄金一样得到大范围认可，主要原因包括市场规模小、缺乏机构投资者和央行持仓、价格高波动性与情绪驱动以及监管与安全性不确定，价值贮藏属性尚处于被验证阶段，但比特币去中心化和抗审查特性正构建另类避险逻辑。
历史上，比特币与黄金价格走势也不尽相同，相关性呈现阶段性变化，两种资产在功能定位、市场结构和投资者心态层面存在较大差异。2025年黄金延续传统避险角色，比特币更多反映监管政策预期与对美宏观经济情绪，二者在市场关注点与基本面逻辑上出现明显分歧。
美国将迎来加密资产宽松监管时期，新主席保罗·阿特金斯动作不断。预计四次圆桌会议讨论结束后，7-8月发布全新监管政策，重塑美国加密资产监管格局，政策内容包括划定清晰的监管边界，减少执法行动，平衡金融创新与投资安全的关系，建立支持加密市场增长并保护加密投资者的可持续监管框架，实现将美国打造成为全球加密资产中心的愿景。特朗普政府通过新法案的可能性很高，将带来加密市场新的投资机会。
正文
一、比特币与黄金价格关系分析
长期以来，比特币和黄金一直被并置讨论，尤其是在“价值储存”这一核心功能上，许多人认为比特币是现代的“数字黄金”。黄金因其稀缺性、物理属性稳定、跨文化认同以及数千年财富储藏手段的历史，被广泛视为“避险资产与通胀对冲工具”，在货币贬值或金融危机时期表现出较强的稳定性。比特币则是通过去中心化的区块链结构和算法人为创造出的稀缺性，引入了一种创新的替代方案，被视为在数字经济及Web3.0时代中可替代黄金进行价值保值的资产形式。
1、比特币是避险资产吗？
黄金被公认为经典的避险资产，而比特币的避险属性尚未得到大范围认可。
第一，市场规模与参与者结构差异。比特币市场虽然在近几年迅速扩张，公众认可度逐渐提高，但整体规模仍远小于黄金市场，缺乏足够的市场深度；且参与者以加密市场投资者和新兴技术爱好者为主，缺乏广泛的普通民众、机构投资者和央行持仓。
第二，高波动性与情绪驱动。比特币价格缺乏基本面支持，比特币价格经常在短期内发生20%-50%的剧烈波动，且受社交媒体舆论、监管消息及技术升级市场显著，难以吸收流动性冲击，例如：2021年中国在官方层面禁止 “挖矿”及交易活动、2021年FTX交易所破产、2023年美国硅谷银行倒闭、2024年11月特朗普支持比特币并胜选等事件，比特币价格走势更多反映市场情绪，而非稳定的价值存储预期。
第三，监管与安全性不确定。各国对加密资产的监管政策尚在不断演变，比特币交易一直与黑产有关，比特币大额提现业务一直是各国监管重点，加之私钥丢失、黑客攻击等不确定因素，削弱了比特币作为可靠避险工具的信心。
2、比特币与黄金价格走势关系
随着时间的推移，比特币和黄金价格走势之间的关系发生了变化，反映了它们独特的自身特征和市场动态。
第一阶段：2016年以前，比特币与黄金价格走势基本独立，相关系数为-0.67，比特币仍是小范围计算机技术爱好者和加密社区的工具，市场规模小、流动性低，未获得资本市场广泛认可。
第二阶段：2016-2020年，比特币与黄金价格走势呈现中等相关性，相关系数为0.64，比特币逐渐走入主流视野，2017年首次大牛市后广受投资者关注。2020年新冠疫情爆发导致全球量化宽松刺激经济，通胀预期上升，黄金和比特币被视为通胀对冲资产受到共同青睐，部分机构开始将比特币纳入资产配置，相关性上升，但波动性与市场情绪影响下仍不稳定。
第三阶段：2021-2022年，比特币与黄金正相关性下降，相关系数为0.24，全球资本受美联储加息影响，流动性收缩，黄金在高通胀和高利率时期价格表现较为稳定，而比特币暴露出更强的风险资产属性，价格受流动性收紧影响剧烈，投资者重新认识到二者性质存在结构性差异。
第四阶段：2023年-2024年10月，比特币与黄金相关性再度趋近，相关系数为0.86，地缘政治冲突支撑黄金和比特币共同受到市场偏好，政策避险需求预期一致，但是比特币波动高于黄金，结构性差异仍存在。
第五阶段：2024年11月至今，比特币与黄金相关性再次分化，相关系数为-0.18，特朗普政府对比特币的积极态度直接影响了市场预期，比特币受到大幅关注，比特币价格一定程度反映了市场对特朗普政府执政预期，而黄金延续传统避险角色，二者在市场关注点与基本面逻辑上出现明显分歧。
长期来看，黄 金与比特币 价格保持总体低相关，相关性呈现出阶段性和非稳定的，两者功能定位和市场结构差异较大，受到宏观货币政策变化、市场结构演化、投资者认知转变的共同影响。
二、 美国SEC行动展望
1、宽松派新主席正式上任
特朗普任命的SEC主席保罗·阿特金斯（Paul S． Atkins）已于2025年4月21日正式宣誓就任，美国加密数字资产市场即将迎来一个宽松及友好的市场监管环境 。阿特金斯上任的讲话主要传达了以下3重意思。
（1）重新定义SEC执法风格
阿特金斯认为过去4年Gary Gensler主席领导下的SEC执法行动破坏了市场公平和效率，在加密数字资产领域存在过度执法现象，缺乏对加密市场深入了解。阿特金斯将采取不同的价值观，修复与加密行业和其他市场参与者的关系，SEC执法资源将集中在针对散户投资者的欺诈案件上，涉及技术违规但不损害投资者的事项通常不会被追究，鼓励加密数字资产行业创新。执法部门已经关闭了一些加密调查，并已采取行动驳回其大部分加密诉讼案卷 。
（2）重新设计SEC监管框架和权限，减轻监管负担
阿特金斯认为对加密行业的监管应采取专业知识与行业实践相结合的方法，过去的监管框架应该根据加密数字资产行业的特点进行调整，首要任务是解决数字资产和分布式账本技术的监管处理问题，建立清晰明确的监管基础，用更少的资源做更多的事情。
（3）确保美国成为世界上加密数字资产和区块链金融的中心
美国和世界各地的企业家正在利用区块链技术实现金融体系各个方面的现代化，SEC将努力保护在美国的投资者安全，推动加密市场在效率、成本、透明度和降低风险等方面的创新，保证美国是世界上最好、最安全的加密市场投资地，吸引全世界的企业和个人在美国参加加密数字资产投资。
阿特金斯上任后各项行动执行速度快，几乎全盘否定上一任主席Gensler的严格监管内容，重塑美国加密数字资产监管格局，预计将推出打破现有《证券法》框架下的全新加密数字资产监管框架，以特朗普政府行事风格，新法案通过的可能性极高。另外，在马斯克政策效率部的影响下，SEC执法部门的组织和人员发生了变化 ，阿特金斯可能进一步裁员或进行机构重组，SEC的工作重点或优先事项即将发生改变。
2 、 加密工作组行动不断
SEC于1月21日成立了专门负责加密资产的加密工作组（Crypto Task Force）以来，旨在联邦证券法的框架下管理加密资产市场，规划适合加密资产的监管新方法，并促进加密资产市场应用创新，保护投资者的合法权益。加密工作组的关注范围包括数字资产、加密资产、加密货币、数字货币代币和区块链协议，加密工作组的行动关乎美国加密市场的未来格局。加密工作组的主席是海斯特·皮尔斯（Hester M． Peirce）专员，她曾担任阿特金斯的法律顾问 ，阿特金斯未上任的这4个月里加密工作组同样能反映阿特金斯的意志，各项工作按照预计正在顺利展开。
加密工作组计划召开4次圆桌会议，扩大专注于发展数字资产法规的系列活动，探索当前监管活动的不足，会议主题如下：加密工作组计划召开4次圆桌会议，扩大专注于发展数字资产法规的系列活动，探索当前监管活动的不足，会议内容如下：
阿特金斯在5月12日圆桌会议的发言引起了市场的广泛关注，会议上阿特金斯提出了加密资产政策的三个重点关注领域：发行、托管和交易。
（1）发行
加密数字资产分类是发行的核心问题，关系到证券监管方式是否适用于加密数字资产。过去几年SEC采取消极的事后监管方式，没有针对加密数字资产的特征对发行管理进行调整，不利于加密数字资产发行与创新。SEC将制定全面清晰的监管框架，解决发行时的注册和披露要求，为专业金融机构和普通投资者大规模入场铺平道路。
预计SEC的政策将认可绝大部分的加密资产都不是证券，而证券型加密资产、销售加密资产的投资合同（例如比特币现货ETF）、和代币化证券三类属于证券的分类方法。此分类标准清晰明确指出了SEC的监管边界，兼具法律明确性与经济合理性，后三类将需要在美国证券交易所发行、披露和审计，而绝大多数加密数字资产不需要注册或资格认证。
（2）托管
对托管平台的信任一直是加密数字资产交易的难题，关系到保护投资者的合法权益，投资者对美国加密市场的信任是美国加密市场领导地位的基石。当前主流的中心化交易所交易模式，使用前要将加密资产转移到交易所持有的钱包中，以便在交易所平台上进行交易或使用其他平台服务，交易所同时充当经纪商和资金托管方，与现有第三方托管的方式有区别，风险较大并且监管困难。例如，今年2月加密货币交易平台Bybit被黑客盗取401347枚以太坊及其他资产，总价值约14.6亿美元，链上非法活动追回可能性极低，损失只能由Bybit交易所自行筹款承担。SEC一直在寻求合理合法的加密数字资产托管制度，满足“合格托管人”定义的实体类型，以吸引更大范围的投资者。
特殊目的经纪自营商（SPBD）制度预计将废除，适度授予对冲基金自主托管加密资产的权限。 SPBD制度从诞生至今4年全美仅有Prometheum和tZero两家公司获得SPBD资格，SPBD许可认证复杂严格，并且只被允许允许保管和交易加密资产证券，无法处理当前比特币等市值庞大的加密数字货币，制度对活跃加密市场交易作用微小，并且在加密数字资产分类尚不明确的情况下，SPBD认证对经纪商吸引力不大，甚至可能与“加密数字资产不是证券”的思想相违背。
（3）交易
鼓励更广泛的产品上架交易平台，设计更适合加密数字资产交易的监管方法。区块链上的去中心化应用程序（Dapp）和智能合约极大丰富了区块链上金融交易的种类，证券、现实资产、信托受益权等金融产品和服务，都能通过相应的去中心化应用进入加密市场。去中心化应用打造的加密市场交易程序可视为一种另类交易系统创新，没有跳出现有监管框架，但需要设计出更适合加密数字资产的现代化监管制度，以技术兼容的监管工具适应加密生态特性，解决长期困扰行业的监管难题，进一步响应市场需求。
SEC监管的目标是平衡加密交易创新风险和投资者安全，既要让合法的加密交易有发展环境，又要防止恶意行为滋生。SEC近期成立网络与新兴技术部门 （Cyber and Emerging Technologies Unit，CETU）代替原有加密资产与网络部门，协助加密工作组，重点打击利用人工智能等新兴技术或黑客等非法技术对网络安全的威胁，保护加密资产市场安全稳定运行。
圆桌会议总体上反映了SEC探索加密数字资产监管的态度，SEC面对新形态非传统金融坚持技术中性原则与监管实验主义，加密行业需要创新空间，监管机构与加密市场参与者之间的共同协作至关重要，相关政策的制定应该邀请加密货币交易所和区块链开发人员更多地参与，执法行动将更加谨慎和深思熟虑，保证美国是全球最适合加密数字资产投资的国家。
三、 结论与影响
比特币的避险属性尚未像黄金一样得到大范围认可，主要原因包括市场规模小、缺乏机构投资者和央行持仓、价格高波动性与情绪驱动以及监管与安全性不确定，价值贮藏属性尚处于被验证阶段，但比特币去中心化和抗审查特性正构建另类避险逻辑。
比特币与黄金价格走势不尽相同，相关性呈现阶段性变化，两种资产在功能定位、市场结构和投资者心态层面存在较大差异。2025年黄金延续传统避险角色，比特币更多反映监管政策与对美情绪，二者在市场关注点与基本面逻辑上出现明显分歧。
美国将迎来加密资产宽松监管时期，新主席保罗·阿特金斯动作不断。预计四次圆桌会议讨论结束后，7-8月发布全新监管政策，内容包括划定清晰的监管边界，减少执法行动，平衡金融创新与投资安全的关系，建立支持加密市场增长并保护加密投资者的可持续监管框架，重塑美国加密资产监管格局，实现将美国打造成为全球加密资产中心的愿景。特朗普政府通过新法案的可能性很高，将带来加密市场新的投资机会。
风险提示：
特朗普政府行动超预期，宏观政策超预期。
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